每個(gè)公司都有起自身價(jià)值，價(jià)值評估(估值，Valuation)是資本市場(chǎng)參與者對一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng )公司的估值是一個(gè)獨特的、有挑戰性的工作，其過(guò)程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結合。

公司在進(jìn)行股權融資(Equity Financing)等資本運作時(shí)，投資方一方面要對公司業(yè)務(wù)、規模、發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。

一、公司估值方法

　　公司估值有一些定量的方法，但操作過(guò)程中要考慮到一些定性的因素，傳統的財務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應用的有以下幾種估值方法：

　　1.可比公司法

　　首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類(lèi)公司的股價(jià)與財務(wù)數據為依據，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數來(lái)推斷目標公司的價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤)、P/S法(價(jià)格/銷(xiāo)售額)。

　　目前在國內的風(fēng)險投資(VC)市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：

　　歷史市盈率(Trailing P/E)，即當前市值/公司上一個(gè)財務(wù)年度的利潤(或前12個(gè)月的利潤)。

　　預測市盈率(Forward P/E)，即當前市值/公司當前財務(wù)年度的利潤(或未來(lái)12個(gè)月的利潤)。

　　投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

　　公司價(jià)值＝預測市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤

公司未來(lái)12個(gè)月的利潤可以通過(guò)公司的財務(wù)預測進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預測市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預測市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規模較小的初創(chuàng )企業(yè)，參考的預測市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國內主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數。

舉例：

如果某公司預測融資后下一年度的利潤是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。

　　對于有收入但是沒(méi)有利潤的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng )公司很多年也不能實(shí)現正的預測利潤，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。

　　2.可比交易法

　　挑選與初創(chuàng )公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價(jià)依據作為參考，從中獲取有用的財務(wù)或非財務(wù)數據，求出一些相應的融資價(jià)格乘數，據此評估目標公司。

舉例：

A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規模上(比如收入)比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。

　　可比交易法不對市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統計同類(lèi)公司融資并購價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計算出目標公司的價(jià)值。

　　3.現金流折現

　　這是一種較為成熟的估值方法，通過(guò)預測公司未來(lái)自由現金流、資本成本，對公司未來(lái)自由現金流進(jìn)行貼現，公司價(jià)值即為未來(lái)現金流的現值。計算公式如下：

　　公司價(jià)值   

　　其中：n為資產(chǎn)的年限；

　　CFt為t年的現金流量；

　　r為包含了預計現金流量風(fēng)險的折現率。

　　貼現率是處理預測風(fēng)險的最有效的方法，因為初創(chuàng )公司的預測現金流有很大的不確定性，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng )公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創(chuàng )業(yè)公司的資本成本為40%-60%，晚期的創(chuàng )業(yè)公司的資本成本為30%-50%。對比起來(lái)，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。

　　這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。

　　4.資產(chǎn)法

　　資產(chǎn)法是假設一個(gè)謹慎的投資者不會(huì )支付超過(guò)與目標公司同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其石油儲量對公司進(jìn)行估值。

　　這個(gè)方法給出了最現實(shí)的數據，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒(méi)有考慮與公司運營(yíng)相關(guān)的所有無(wú)形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預測經(jīng)濟收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對公司估值，結果是最低的。

　　二、私募投資估值的問(wèn)題

　　1、回報要求

　　在風(fēng)險投資領(lǐng)域，好像對公司估值是非常深奧和神秘，其實(shí)他們的估值方法有時(shí)非常簡(jiǎn)單。

　　風(fēng)險投資估值運用投資回報倍數，早期投資項目VC回報要求是10倍，擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來(lái)有點(diǎn)暴利？標準的風(fēng)險投資組合如下(10個(gè)投資項目)：

　　– 4個(gè)失敗

　　– 2個(gè)打平或略有盈虧

　　– 3個(gè)2-5倍回報

　　– 1個(gè)8-10倍回報

　　盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個(gè)微軟、下一個(gè)google，但現實(shí)就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來(lái)彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關(guān)。投資早期公司的VC通常會(huì )追求10倍以上的回報，而投資中后期公司的VC通常會(huì )追求3-5倍的回報。

舉例：

VC在投資一個(gè)早期公司4年后，公司以1億元上市或被并購，并且期間沒(méi)有后續融資。運用10倍回報原則，VC對公司的投資后估值(post-money valuation)就是1000萬(wàn)元。如果公司當前的融資額是200萬(wàn)元并預留100萬(wàn)元的期權，VC對公司的投資前估值(pre-money valuation)就是700萬(wàn)美元。

　　VC對初創(chuàng )公司估值的經(jīng)驗范圍大約是100萬(wàn)美元–2000萬(wàn)美元，通常的范圍是300萬(wàn)美元–1000萬(wàn)美元。通常初創(chuàng )公司第一輪融資金額是50萬(wàn)美元–1000萬(wàn)美元。

　　公司最終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個(gè)目標公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會(huì )愿意降低自己的投資回報率期望，以一個(gè)高一點(diǎn)的價(jià)格拿下這個(gè)投資機會(huì )。

　　2、期權設置

　　投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：

　　投資人股份＝投資額/投資后估值

舉例：

投資后估值500萬(wàn)美元，投資人投100萬(wàn)美元，投資人的股份就是20%，公司投資前的估值理論上應該是400萬(wàn)美元。

　　但通常投資人要求公司拿出10%左右的股份作為期權，相應的價(jià)值是50萬(wàn)美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350萬(wàn)美元了：

　　350萬(wàn)實(shí)際估值 + $50萬(wàn)期權 +100萬(wàn)現金投資 = 500萬(wàn)投資后估值

　　相應地，企業(yè)家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。

　　把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：

　　第一，期權僅僅稀釋原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會(huì )等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。

　　比如10%的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%，企業(yè)家的股份變成72%：

　　20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)

　　可見(jiàn)，投資人在這里占了企業(yè)家2%的便宜。

　　第二，期權池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋?lái)比實(shí)際小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。在上例中，期權是投資后估值的10%，但是占投資前估值的25%：

　　50萬(wàn)期權/400萬(wàn)投資前估值 = 12.5%

　　第三，如果在下一輪融資之前出售公司，所有沒(méi)有發(fā)行的和沒(méi)有授予的期權將會(huì )被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開(kāi)始買(mǎi)的單。比如有5%的期權沒(méi)有授予，這些期權將按股份比例分配給股東，所以投資人應該可以拿到1%，原始股東拿到4%。公司的股權結構變成：

　　100% = 原始股東84%＋投資人21%＋團隊5%

　　換句話(huà)說(shuō)，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。

　　風(fēng)險投資行業(yè)都是要求期權在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據公司未來(lái)人才引進(jìn)和激勵規劃，確定一個(gè)小一些的期權池。

　　3、對賭條款

　　很多時(shí)候投資人給公司估值用P/E倍數的方法，目前在國內的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個(gè)倍數對不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。

　　投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度預測利潤 (E)

　　如果采用10倍P/E，預測利潤100萬(wàn)美元，投資后估值就是1000萬(wàn)美元。如果投資200萬(wàn)，投資人股份就是20%。

　　如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數上達成一致，估值的最大的談判點(diǎn)就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對財務(wù)預測有較大差距(當然是投資人認為企業(yè)家做不到預測利潤了)，可能在投資協(xié)議里就會(huì )出現對賭條款(Ratchet Terms)，對公司估值進(jìn)行調整，按照實(shí)際做到的利潤對公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計算：

　　投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度實(shí)際利潤 (E)

　　如果實(shí)際利潤只有50萬(wàn)美元，投資后估值就只有500萬(wàn)美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40%，企業(yè)家需要拿出20%的股份出來(lái)補償投資人。

　　200萬(wàn)/500萬(wàn)=40%

　　當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于800萬(wàn)，那么如果公司的實(shí)際利潤只有50萬(wàn)美元，公司的估值不是500萬(wàn)美元，而是800萬(wàn)美元，投資人應該獲得的股份就是25%：

　　200萬(wàn)/800萬(wàn)=25%

　　對賭協(xié)議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶(hù)數、資源量等等。

　　總結及結論

　　公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結果，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，沒(méi)有一個(gè)什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創(chuàng )公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價(jià)格條款。