近年來(lái)，對賭協(xié)議在我國創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)得到了廣泛的運用。在投資創(chuàng )業(yè)企業(yè)時(shí)，創(chuàng )業(yè)投資機構往往與企業(yè)的創(chuàng )始股東、控股股東或管理層等簽訂對賭協(xié)議或者在投資協(xié)議中設置了對賭條款（以下統稱(chēng)“對賭協(xié)議”）。但是，社會(huì )各界對對賭協(xié)議褒貶不一，有的說(shuō)它是“美酒”，有的則認為它是“毒藥”。就創(chuàng )業(yè)投資過(guò)程中的對賭協(xié)議進(jìn)行初步的分析。

一、對賭協(xié)議的概念
對賭協(xié)議的英文名稱(chēng)是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻譯成中文就是估值調整機制，它是國際創(chuàng )業(yè)投資機構在創(chuàng )業(yè)投資過(guò)程中常用的一種金融工具，近年來(lái)在國內創(chuàng )業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程中也得到了廣泛的應用。對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成投資協(xié)議時(shí)，雙方對于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
在投融資雙方簽訂的對賭協(xié)議中，對賭的標尺（即觸發(fā)對賭的條件）通常包括融資企業(yè)的凈利潤、銷(xiāo)售收入等財務(wù)指標或其他非財務(wù)指標，而對賭的籌碼則包括融資企業(yè)的股權、投票權、董事會(huì )席位、新股認購權、股息優(yōu)先分派權、清算優(yōu)先權甚至現金等等。根據對賭協(xié)議，賭贏(yíng)的一方可以增加或維持其所持企業(yè)的股權、獲得現金補償，或在投票權、董事會(huì )席位分配、新股認購、股息分派、公司清算財產(chǎn)的分配等方面獲得某些優(yōu)惠。
舉例：
2003年，摩根士丹利等機構投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)就采用了對賭協(xié)議。在對賭協(xié)議中，摩根士丹利等機構投資者和蒙牛乳業(yè)的管理層（同時(shí)是蒙牛乳業(yè)的創(chuàng )始股東）約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長(cháng)率不得低于50%。若達不到，蒙牛乳業(yè)的管理層將輸給摩根士丹利等機構投資者約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jì)增長(cháng)達到目標，摩根士丹利等機構投資者就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛乳業(yè)管理層。后來(lái)蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)達到預定目標，以牛根生為首的蒙牛乳業(yè)管理層獲得了摩根士丹利等機構投資者贈予的價(jià)值數十億元股票。
此外，上海永樂(lè )電器公司、湖南太子奶等企業(yè)在融資過(guò)程中也采用了對賭協(xié)議，只不過(guò)這兩起是創(chuàng )始股東對賭失敗的案例而已。
二、對賭協(xié)議產(chǎn)生的原因
一般而言，對賭博協(xié)議產(chǎn)生的原因有以下兩個(gè)方面：
（一）投融資雙方無(wú)法對企業(yè)的估值達成一致意見(jiàn)。對創(chuàng )業(yè)企業(yè)的估值從來(lái)都是一個(gè)仁者見(jiàn)人，智者見(jiàn)智的事。要準確地對成長(cháng)過(guò)程中的創(chuàng )業(yè)企業(yè)給予恰當的估值殊非易事。在創(chuàng )業(yè)投資實(shí)踐中，投融資雙方存在嚴重的信息不對稱(chēng)，融資方是信息的優(yōu)勢方，投資方則是信息的劣勢方。融資企業(yè)方經(jīng)常過(guò)分美好地描述自己的價(jià)值和前景。由于在信息的占有和經(jīng)營(yíng)前景的判斷上，投資方是弱勢方，投資者很難及時(shí)、全面地了解所投資企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)和盈利狀況，以及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。而且投資者一般不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，投資后對企業(yè)的發(fā)展也沒(méi)有足夠的控制權，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)在很大程度上取決于控股股東和管理層的努力程度。在投資融雙方對創(chuàng )業(yè)個(gè)業(yè)的估值存在分歧的情況下，為使投資得以完成，投融資雙方往往通過(guò)簽訂對賭協(xié)議的方式解決估值的分歧問(wèn)題。
此外，許多創(chuàng )業(yè)在融資時(shí)為了提高要價(jià)，為企業(yè)融得盡可能多的資金，往往以投資后一年或兩年的業(yè)績(jì)作為估值基礎。比如要求估值水平要達到以投資后一年或幾年的利潤為基數的多少倍。面對這樣的出價(jià)，投資方往往會(huì )提出對賭要求，如果將來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)未能實(shí)現該業(yè)績(jì)目標，則調整企業(yè)的估值，從而調整投資方和創(chuàng )業(yè)企業(yè)原股東所持企業(yè)的股權，或重新分配企業(yè)的其他權益。
（二）以專(zhuān)利或非專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)投資入股時(shí)其價(jià)值難以評估。大多數高新企業(yè)存在創(chuàng )始股東以專(zhuān)利或非專(zhuān)利技術(shù)投資入股的情形。但是專(zhuān)利和非專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)成本與收益間往往存在不對稱(chēng)的關(guān)系，開(kāi)發(fā)成本通常不能全面反映出這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值；而且這些無(wú)形資產(chǎn)具有交易活動(dòng)有限、市場(chǎng)狹窄、信息匱乏、非標準性等特性，可比交易案例很難找到。因此，對專(zhuān)利和非專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的作價(jià)一直以來(lái)都是一個(gè)難題。即使依法進(jìn)行了評估，但評估結果往往很難反映其真實(shí)價(jià)值，而且專(zhuān)利技術(shù)要發(fā)揮作用不取決于許多其他因素，特別是作為專(zhuān)利出資方的人力資本的努力程度。為此，現金與實(shí)物出資方就有可能與專(zhuān)利或非專(zhuān)利技術(shù)出資方簽訂對賭協(xié)議，視投入的公司專(zhuān)利和非專(zhuān)利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)將來(lái)發(fā)揮效用的情況適當調整其價(jià)值，從而調整不同類(lèi)型資產(chǎn)出資的股權比例。
三、對賭協(xié)議的利弊及其應用策略
（一）從利的方面來(lái)說(shuō)，對賭協(xié)議有助于解決投資過(guò)程中企業(yè)估值難的問(wèn)題。未上市創(chuàng )業(yè)企業(yè)股權不存在公開(kāi)的市場(chǎng)，企業(yè)的價(jià)值往往見(jiàn)人見(jiàn)智。企業(yè)最終的價(jià)值依賴(lài)于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jì)，并通過(guò)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和盈利質(zhì)量體現出來(lái)，而這一點(diǎn)往往是投資者難以把握和控制的。在企業(yè)的估值問(wèn)題上投融資雙方達不成一致意見(jiàn)時(shí)，投資是無(wú)法進(jìn)行的。通過(guò)簽訂對賭協(xié)議，企業(yè)估值分歧的問(wèn)題得到較好的解決，有利于加快投資進(jìn)程。
對賭協(xié)議中通常是保護投資方利益的一種有效手段，但通過(guò)簽訂對賭協(xié)議，融資方也能較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金，解決資金短缺問(wèn)題，達到低成本融資和快速擴張的目的。同樣，在涉及專(zhuān)利或非專(zhuān)利技術(shù)出資的場(chǎng)合，對賭協(xié)議解決了對專(zhuān)利和非專(zhuān)利出資評估難的問(wèn)題，使專(zhuān)利或非專(zhuān)利技術(shù)的出資入股得以順利進(jìn)行，使其盡快得到推廣和應用，加快其產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。
（二）從弊的方面來(lái)說(shuō)，對賭協(xié)議的簽訂可能會(huì )給融資企業(yè)的控股股東和管理層帶來(lái)短期的“激勵效應”。而過(guò)分的激勵也可能會(huì )使企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。為了達到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績(jì)，企業(yè)控制股東或管理層可能在經(jīng)營(yíng)取向上偏于冒進(jìn)，投機心態(tài)濃厚，只注重企業(yè)的短期業(yè)績(jì)，而忽視企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。
同樣，對于創(chuàng )業(yè)投資方來(lái)說(shuō)，他們可能更加關(guān)注的是短期效益和自身的安全撤退，這與企業(yè)追求長(cháng)期持續發(fā)展的經(jīng)營(yíng)目標是存在沖突的。特別是在約定的對賭期間內企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)未能達到對賭協(xié)議約定的條件，導致控制權變更時(shí)，創(chuàng )業(yè)企業(yè)很容易陷入經(jīng)營(yíng)因境，甚至走向破產(chǎn)重組的境地，湖南太子奶事件就是其中的一個(gè)典型案例。
從客觀(guān)上看，對賭協(xié)議本身只是一個(gè)比較合理的估值調整機制而已。對賭協(xié)議本身是雙刃劍，是一個(gè)中性的機制，并不是向著(zhù)投資人或向著(zhù)被投資人的。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的主觀(guān)目的是為了盡可能地實(shí)現投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著(zhù)一定的激勵作用。其激勵效應在于創(chuàng )業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)越好，其創(chuàng )始人或管理層獲得的股權越大，對企業(yè)的控制權增強。
摩根士丹利、鼎輝等國際投資者投資蒙牛乳業(yè)時(shí)采用了基于業(yè)績(jì)股權調整機制，由于蒙牛連續幾年實(shí)現了高速發(fā)展，蒙牛高管層獲得了價(jià)值數十億元的股票，而投資方的股權也獲得巨大的增值，對賭博協(xié)議雙方實(shí)現了共贏(yíng)。當然，對賭失敗導致企業(yè)控制權易手、投資失敗的案例也并不少見(jiàn)，前面所說(shuō)的湖南太子奶事件以及上海永樂(lè )電器事件等就是其中的典型。
因此，企業(yè)在融資的過(guò)程中對自已的估值、對企業(yè)未來(lái)的發(fā)展一定要有恰當的認識，不能盲目樂(lè )觀(guān)，過(guò)分自信，對企業(yè)給予不切實(shí)際的高估值，特別是不能以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為預測標準，做出高于常規的增長(cháng)預期，甚至不切實(shí)現地承諾實(shí)現高速增長(cháng)，輕率地簽訂對賭協(xié)議。否則一旦國際國內經(jīng)濟形勢急轉直下，行業(yè)和市場(chǎng)形勢遠非預想的樂(lè )觀(guān)，承諾的業(yè)績(jì)指標無(wú)法實(shí)現，這時(shí)對賭協(xié)議中對企業(yè)設定的過(guò)高業(yè)績(jì)目標往往會(huì )醞釀失敗的種子，最后導致投資方增加持股比例甚至接管公司，使公司控制權易手，管理層的積極性受影響，公司原有的經(jīng)營(yíng)中斷，使原本可以挽救或扭轉的局面失控，甚至導致企業(yè)陷入清盤(pán)的境地。
對創(chuàng )業(yè)投資機構來(lái)說(shuō)，簽訂對賭協(xié)議的目的是解決估值難的問(wèn)題，盡量減少投資風(fēng)險。但是，創(chuàng )業(yè)投資機構決不能因為簽訂對賭博協(xié)議而忽視對創(chuàng )業(yè)企業(yè)投資前的審慎調研和投資后的增值服務(wù)，否則對賭協(xié)議就可能蛻化為創(chuàng )業(yè)投資人偷懶的風(fēng)險鎖定機制，但這種風(fēng)險鎖定往往只是投資人的一相情愿。只有在投資前對創(chuàng )業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、管理團隊、公司治理等方面進(jìn)行科學(xué)的考察和評估，在投資后提供及時(shí)周到的增值服務(wù)，創(chuàng )業(yè)投資才有可能獲得良好的投資回報。
四、對賭協(xié)議的法律效力
對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于創(chuàng )業(yè)企業(yè)未來(lái)盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實(shí)現投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著(zhù)一定的激勵作用。目前，我國法律法規對投資過(guò)程中涉及的對賭（即估值調整機制）行為沒(méi)有強制性的規定。既然沒(méi)有強制性的法律范所約束，投融資雙方基于意思自治原則而簽訂對賭協(xié)議并無(wú)法律障礙。從法律角度看，對賭協(xié)議僅僅只是一項附條件生效的民事法律行為，是雙方當事人意思的體現。只要在協(xié)議的簽訂過(guò)程中不存在欺詐或脅迫等情形，其效力應得到維護。而已一份生效的協(xié)議得到嚴格的履行也是協(xié)議（合同）效力和嚴肅性的體現。
創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)是一個(gè)競爭非常激烈的行業(yè)，一般而言，對賭協(xié)議不可能是所謂的“霸王條款”，不存在對一方公平，對另一方不公平的問(wèn)題。決不能根據對賭協(xié)議履行的結果評判對賭條款合理與否，一旦融資企業(yè)股東賭輸就認為對賭條款對其不公平，損害了其利益。估值調整機制本質(zhì)上不是投融資雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是將蛋糕做大，從而使自己的那一份變得更大。投融資雙方利益的最終來(lái)源是創(chuàng )業(yè)企業(yè)的迅速和健康成長(cháng)。只有創(chuàng )業(yè)企業(yè)迅速和健康成長(cháng)，投資者才能從市場(chǎng)上賺到錢(qián)。與業(yè)績(jì)推動(dòng)下的資本增值相比，對賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補償根本不足以滿(mǎn)足投資人的期望。而且真正職業(yè)化的投資人在一般情況下更是不愿意通過(guò)對賭協(xié)議的履行而成為公司的實(shí)際控制人和經(jīng)營(yíng)者的，創(chuàng )業(yè)公司的成功主要靠創(chuàng )業(yè)團隊，而不是投資人。投資方無(wú)論資本和人才實(shí)力多雄厚，通常它們都不具備接管目標公司的經(jīng)營(yíng)能力和管理水平。只要對賭條款觸發(fā)了公司接管，那基本上就意味著(zhù)是雙輸的大敗局，很難再有贏(yíng)家。在湖南太子奶對賭事件中，因經(jīng)營(yíng)狀況惡化而觸發(fā)對賭條款，創(chuàng )始人李途純被迫黯然出局，英聯(lián)等投資者雖然一時(shí)獲得了公司的控股權，但其實(shí)英聯(lián)等投資者也輸掉了，只不過(guò)通過(guò)創(chuàng )始人的“補償”攤薄了其投資成本，最終虧得少些罷了。當然，盡管對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏(yíng)”，但對風(fēng)險投資人來(lái)說(shuō)，他們還給自己保留了一個(gè)原則：爭取雙贏(yíng)，但盡量不輸或少輸。創(chuàng )投企業(yè)一般還應把握簽訂對賭協(xié)議的主動(dòng)權。
當創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)上市融資時(shí)，其創(chuàng )始股東或管理層所簽訂的對賭協(xié)議的履行有可能與現行的法律法規相沖突。根據我國《公司法》第142條規定：“公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。上述人員離職后半年內，不得轉讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規定。”根據該規定，如果投融資雙方因履行賭協(xié)議而需要一方轉讓其所持公司股權給另一方，但股該權轉讓的履行發(fā)生在法律、法規或公司章程規定的股權鎖定期間時(shí)，對賭所涉及的股權的轉讓是無(wú)法履行的。此時(shí)，對賭博協(xié)議涉及的股權調整（股權轉讓?zhuān)┲挥性诜梢幎ǖ墓蓹噫i定期間過(guò)后才能實(shí)際履行。
此外，對那些具有國資背景的創(chuàng )業(yè)投資機構而言，當以股權為對賭籌碼時(shí)，對賭可能導其轉出所持有的部分公司股權給創(chuàng )始股東或管理層，對這一股權轉讓行為是否需要根據國有資產(chǎn)管理有關(guān)法律法規的規定經(jīng)過(guò)審批、價(jià)值評估和掛牌出讓等環(huán)節，在實(shí)踐中也存在爭議。
基于履行對賭協(xié)議而進(jìn)行的股權轉讓與通常所說(shuō)的股權轉讓是有區別的，前者本質(zhì)上不是一個(gè)獨立的股權轉讓?zhuān)ㄍ顿Y處置）行為，這只是履行原投資協(xié)議而已；而一般意義上的股權轉讓則是一個(gè)獨立的投資或投資處置行為。
五、創(chuàng )業(yè)企業(yè)上市過(guò)程中對賭協(xié)議的披露
對賭協(xié)議的履行有可能導致企業(yè)股權的重大變更，或導致投融資雙方其他權利的重大改變。而一旦企業(yè)上市，則這種改變會(huì )影響到廣大中小投資者的切身利益。作為企業(yè)上市審核與監管機構，證監會(huì )發(fā)審委或交易所當然要關(guān)注上市企業(yè)或擬上市企業(yè)所簽對賭協(xié)議對企業(yè)未來(lái)的潛在影響。證券上市審核及監管機構應要求負責擬上市企業(yè)審核的律師事務(wù)所就對賭協(xié)議可能產(chǎn)生的結果發(fā)表法律意見(jiàn)，并要求擬上市企業(yè)在其上會(huì )申請材料和其他相關(guān)披露文件中真實(shí)、準確、及時(shí)地披露對賭協(xié)議的有關(guān)內容，以杜絕可能發(fā)生的信息欺詐、內幕交易及市場(chǎng)操縱行為，保護公眾投資者的利益。